Венчурные сделки

Договор венчурного инвестирования: сущность, конструкция, проблемы минимизации рисков инвесторов (А.С. Ворожевич, «Закон», N 4, апрель 2013 г.)

  • Договор венчурного инвестирования: сущность, конструкция, проблемы минимизации рисков инвесторов (А.С. Ворожевич, «Закон», N 4, апрель 2013 г.)
  • Вопрос возможности применения институтов, аналогичных contractual covenants
  • Вопрос возможности применения институтов, аналогичных lock-in agreements

Договор венчурного инвестирования: сущность, конструкция, проблемы минимизации рисков инвесторов

В статье проанализирована сущность венчурного договора как разновидности инвестиционного и определены специфические характеристики венчурного инвестирования, обусловливающие содержание одноименного договора. Рассмотрены препятствия для заключения подобных договоров, существующие в российском правопорядке в условиях неразработанности договорной конструкции, опосредующей отношения компании-реципиента и инвестора.

Развитие инновационной деятельности на протяжении последних лет неизменно рассматривается в качестве основного вектора модернизации и эффективизации отечественной экономики. Вместе с тем каких-либо существенных изменений в рассматриваемой сфере до сих пор не наблюдается. По версии Всемирного экономического форума, на 2011 г. Россия занимает 68-е место по технологическому развитию, 71-е — по инновационной деятельности (минус 14 позиций за год)*(1). Как и пять лет назад, процент внедренных научных разработок критически низок — он составляет не более 8-10%*(2). Доля инновационной продукции, поступающей на внутренний рынок, не превышает 4,4%*(3).

Необходимо обратить внимание на два факта. Во-первых, Россия располагает крупной научной базой (12% от всего числа ученых в мире). Во-вторых, существующие разработки не доходят до реального сектора экономики. Следовательно, можно констатировать, что основные проблемы возникают на этапе коммерциализации инноваций, представляющей собой совокупность взаимосвязанных технических, исследовательских, финансовых, маркетинговых мер, направленных на преобразование результатов интеллектуальной деятельности в товар и его последующее вовлечение в хозяйственный оборот*(4).

Затраты на данный процесс могут в 10-100 раз превышать затраты на разработку новых технологий*(5). При этом вклады учредителей инновационных компаний в большинстве случаев ограничиваются передачей прав на результаты интеллектуальной деятельности. В связи с этим стадия коммерциализации с необходимостью «включает в себя не только «предпринимательство», но и инвестиции»*(6). Как было отмечено в докладе «Создание инновационной Европы» независимой экспертной группы, в инновационной системе существует три уровня мобильности: человеческих ресурсов, знаний и, наконец, финансовой — инвестиционной*(7).

Традиционные виды финансирования (в том числе кредитование) для таких компаний в силу объективной рискованности деятельности инновационных компаний оказываются недоступными. Существование подобного пробела в финансировании при объективной необходимости инноватизации экономики обусловило стремительное развитие сегмента венчурного капитала в экономиках большинства развитых государств. Как аллегорично заметил Andrew Zacharakis, венчурный капитал в современном мире является «топливом» для фирм с потенциалом высокого роста»*(8) (high potential growth firm). На разных этапах своего функционирования к венчурному инвестированию обращались такие инновационные компании, как Apple, Cisco, Google, Intel, Skype и т.д.*(9)

В Российской Федерации актуализация проблемы венчурного инвестирования произошла прежде всего (если не сказать только) на уровне различных программных актов*(10). Вместе с тем о существенном развитии исследуемого сектора говорить по меньшей мере преждевременно. Если в 2007 г. объем привлеченных посредством прямого и венчурного инвестирования средств в России составил 4,27 млрд. долл., то в 2010 г. — всего лишь 1,74 млрд. долл.*(11) Для сравнения: в США за счет одного только венчурного инвестирования в 2011 г. было привлечено 32,6 млрд. долл., в Европе — 6,1 млрд. долл., в Китае — 5,9 млрд. долл.*(12)

Существенной преградой на пути становления рынка венчурного капитала в России выступает неразработанность эффективной договорной конструкции, призванной опосредовать отношения компании-реципиента и инвестора. Как было отмечено руководителем группы по прямым частным инвестициям Pepeliaev Group Дмитрием Корончиком, «все сделки в области прямых частных инвестиций совершаются по английскому праву»*(13).

Примечание. Целью данной статьи является исследование сущности венчурного договора как разновидности инвестиционного; определение специфических характеристик венчурного инвестирования, обусловливающих содержание одноименного договора; рассмотрение преград к заключению подобных договоров, существующих в отечественном правопорядке.

1. Учитывая родовидовую связь инвестиционной и венчурной деятельности, можно предположить соотносимость и опосредующих их договорных форм. Проблема сущности инвестиционного договора является в значительной мере дискуссионной. Не ставя перед собой задачи исследовать весь спектр позиций по данному вопросу, необходимо между тем отметить два основополагающих момента. Во-первых, как в доктрине, так и на практике преобладает мнение о смешанном характере рассматриваемых соглашений*(14). Во-вторых, различным образом определяется его групповая принадлежность: в одних случаях инвестиционный договор относят к договорам о совместной деятельности, в других — к договорам услуг, в третьих — к организационным договорам*(15).

Ни с одним из обозначенных подходов невозможно в полной мере согласиться. Так, инвестиционные договоры очевидно несводимы к договорам о совместной деятельности. В отличие от последних они не предполагают объединения вкладов и усилий участников. Отсутствует у субъектов инвестиционных договоров и единство целей. Например, по концессионному соглашению государство, передав объект договора концессионеру, самоустраняется от его эксплуатации и использования. При этом его целью в общем виде является модернизация «за чужой счет» публичного имущества. В то же время концессионер рассчитывает на использование созданного (реконструированного) объекта и получение прибыли в течение определенного срока. Представляя собой сложную систему взаимодействий инвестора и реципиента, инвестиционное соглашение не относимо и к договорам о передаче имущества, оказании услуг.

Примечание. В связи с этим правомерным представляется рассматривать инвестиционные договоры в качестве самостоятельной договорной группы, идентификационным свойством которой выступает целевая ориентация на получение прибыли (в том числе от роста стоимости базового актива), «достижение положительного социального эффекта» с позиции инвестора и приращение имущества с позиции реципиента.

Что касается характеристики «смешанный», то она относится к классификационным признакам договорных видов. Поэтому ее применение к инвестиционным соглашениям как самостоятельной договорной группе нельзя признать корректным.

Примечание. Договор венчурного инвестирования, в свою очередь, является самостоятельной договорной конструкцией в рамках общей группы инвестиционных соглашений.

Содержание его составляет прежде всего обязанность инвестора внести в качестве вклада в уставный капитал инновационного общества имущество. В рамках исследуемой договорной конструкции таким имуществом являются, как правило, денежные средства. Взамен инвестор приобретает акции (доли) компании-реципиента. Внесение инвестором вклада в капитал компании-реципиента чаще всего дополняется предоставлением займов.

2. В российской практике венчурного инвестирования двумя указанными компонентами: обязательствами по внесению вклада и предоставлению заемных средств — содержание соглашения инвестора и компании-реципиента обычно и ограничивается. Весьма симптоматичным в рассматриваемом аспекте является Положение о системе венчурных партнеров Фонда посевных венчурных инвестиций Российской венчурной компании и порядке их регистрации*(16). В соответствии с ним венчурный договор определяется в качестве сделки по приобретению/продаже долей / ценных бумаг инновационной компании, включая внесение дополнительного вклада в уставный капитал, вклада в имущество компании, предоставление займа». Вместе с тем подобное ограниченное понимание содержания венчурного договора не соответствует сущности одноименного инвестирования.

Раскроем последний тезис.

Определение сущности венчурного инвестирования необходимо начинать с установления его телеологической направленности. С позиции инвестора целью венчурной деятельности является получение прибыли от разницы в цене акций (долей) при их покупке и последующей продаже. Как отмечается в доктрине, «одно из ключевых различий между банковским и венчурным финансированием заключается в том, что при последнем инвестор рассчитывает на заранее неопределенное повышение стоимости своего вклада»*(17). Практической задачей в связи с этим является нахождение компании, акции (доли) которой на момент приобретения обладают практически нулевой ликвидностью, но в случае ее развития способны в несколько раз подскочить в цене. С позиции компании-реципиента привлечение венчурного инвестирования детерминировано целью обеспечения долгосрочного притока капитала, расширения своей деятельности. Как было отмечено в разделе 11-45-30 Свода законов Южной Каролины, венчурный капитал представляет собой стартовый капитал и финансирование ранних стадий исследований и разработок, служащий запуску предприятия, росту и расширению его деятельности*(18).

Подобная целевая направленность определяет, во-первых, выбор объекта венчурного инвестирования — инновационной компании, находящейся на начальной стадии развития, во-вторых, значительную рискованность такого инвестирования. Рискованность, таким образом, выступает следствием первичных конституирующих характеристик понятия.

Видится возможным обозначить три уровня рисков, с которыми сопряжена деятельность инновационной компании и с которыми, соответственно, сталкиваются венчурные инвесторы: 1) внутренние риски: отсутствие должной квалификации менеджмента компании-реципиента; 2) внешние риски: изменчивость рыночных условий, конкуренция; 3) риски, связанные со сложностью проекта: проблемы с созданием и реализацией технологии, выбором бизнес-стратегии. Усугубляется данная ситуация тем, что на практике учредителями инновационной компании в значительном числе случаев являются ученые, выпускники вузов, которые не обладают достаточными навыками бизнес-управления. При этом на начальных стадиях функционирования компании они не в состоянии привлечь квалифицированных менеджеров.

В связи с этим в рамках реализации триединой цели: (1) гарантировать защиту прав и интересов инвестора, снизить риск, (2) способствовать росту инвестиционной привлекательности инновационных компаний и (3) содействовать эффективизации их управления — инвестор должен осуществлять не только денежные трансакции, но и принимать участие в деятельности компании-реципиента. Таким образом, содержание венчурного инвестирования выходит за пределы исключительно финансовых инструментов. Как было отмечено Европейской комиссией в Предложении по урегулированию функционирования европейских фондов венчурного капитала, венчурные фонды обеспечивают компании-реципиентов ценными знаниями, опытом, стратегическим консультированием*(19). В зарубежной доктрине выделяются две сопутствующие финансированию функции венчурного инвестора: поддержка (support) и мониторинг (monitoring). В рамках первой функции осуществляется совокупность действий, направленных на повышение стоимости вложений: помощь в наборе персонала, работа с поставщиками и иными контрагентами, определение тактики и стратегии развития компании. Мониторинг в рассматриваемом аспекте подразумевает контроль, «ограничение возможностей оппортунистического поведения реципиента»*(20). Венчурный инвестор заполняет, таким образом, пробелы в менеджменте принимающей компании.

Подобная вовлеченность инвестора в управление принимающей компанией, объективно обусловленная первичными свойствами венчурного инвестирования, также должна рассматриваться в качестве имманентной характеристики последнего. В рамках экономической классификации инвестирования на прямое и портфельное она позволяет отнести венчурное инвестирование к первому виду*(21).

Примечание. Наделение инвестора функциями контроля, управления и консультирования при переходе в правовую плоскость требует закрепления за инвестором определенных прав и ограничения правоспособности компании-реципиента.

Здесь следует подчеркнуть, что на практике инновационные компании не стремятся расставаться с контрольной долей участия. Со своей стороны и инвесторы не нацелены на приобретение столь значительных активов. Более того, в тех случаях, когда компанией-реципиентом является акционерное общество, целесообразным считается применение гибридного финансирования. Приобретение различных конвертируемых ценных бумаг (обычных акций, привилегированных акций, конвертируемых облигаций) позволяет венчурному инвестору на протяжении инвестиционных периодов изменять структуру финансирования, снижая риски. В такой ситуации единственно возможным вариантом является закрепление управленческих прав инвесторов, ограничений для принимающей компании и т.д. в договоре.

Примечание. В правопорядках развитых зарубежных государств соглашения инновационной компании и инвестора двухкомпонентны. Помимо интереса в уставном капитале и заемных средств они предусматривают так называемые ковенанты (contractual covenants).

В общем виде ковенант представляет «обещание о будущем поведении»*(22), «соглашение между двумя и более сторонами, заключенное в письменном виде, согласно которому одна из сторон принимает на себя обязательства по совершению определенных действий (positive covenants, affirmative covenants) или по воздержанию от их совершения (negative covenants)»*(23). В сделках, связанных с куплей-продажей акций (долей), целью таких институтов является «защита покупателя от действий продавца, которые могут привести к снижению стоимости приобретаемого бизнеса к моменту завершения сделки»*(24). В венчурном бизнесе выделяется три основные группы рассматриваемых договоренностей: 1) о контрольных правах инвестора (предоставление инвестору места в совете директоров, права вето); 2) о предоставлении инвесторам привилегий по сохранению доли участия в принимающей компании (обязательство не изменять уставный капитал компании); 3) об ограничении правосубъектности инновационной компании (обязанность воздерживаться в течение установленного периода времени от распродажи активов, слияний, заключений сделок с конкурентами, не распределять дивиденды)*(25).

Помимо соглашений с компанией-реципиентом, инвесторами в момент приобретения акций могут заключаться договоры и с учредителями компании (прежде всего мажоритариями), в соответствии с которыми последние обязуются не продавать их акции на протяжении определенного периода времени после выпуска ценных бумаг — lock-in agreements. В Великобритании подобные соглашения традиционно формулируются следующим образом: акционеры обязуются не распоряжаться любым образом в отсутствие предварительного согласия инвесторов в любое время до даты публикации финансовых результатов деятельности компании за специально определенный финансовый период*(26).

В зависимости от того, как установлен период ограничения прав акционеров, выделяются три разновидности lock-in соглашений:

— простые (simple agreements) — срок ограничения определяется календарной датой или истечением конкретно установленного периода (в США последний составляет, как правило, 180 дней);

— «ступенчатые» (staggered agreements) — в дополнение к первому сроку (определяет в соответствии с указанным выше правилом) устанавливают один или более периодов, в течение которых акционеры могут продавать только определенный процент принадлежащих им акций;

— соглашения, которые включают одновременно абсолютную и относительную дату, срок при этом оканчивается с наступлением более поздней даты, например: «до 30 апреля 2003 года или публикации промежуточных финансовых результатов, в зависимости от того, что будет позже»*(27).

3. Проанализируем возможность применения рассматриваемых конструкций в рамках российского правопорядка.

Вопрос возможности применения институтов, аналогичных contractual covenants

Согласно п. 3 ст. 87 ГК РФ, п. 1 ст. 1 Федерального закона от 08.02.1998 N 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» (далее — Закон об ООО) и п. 3 ст. 96 ГК РФ, п. 1 ст. 1 Федерального закона от 26.12.1995 N 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее — Закон об АО) правовое положение хозяйственных обществ, порядок создания и реорганизации определяется ГК РФ и Законами об ООО и об АО соответственно. Возможность же устанавливать в отношении общества исключения из законодательных и уставных положений, тем более касающиеся отказа такого общества от прав и ограничения его правоспособности, на договорном уровне не предусматривается.

Примечание. Вопросы, связанные с управлением хозяйственными обществами, принятием решений, избранием членов органов управления, регулируются ГК РФ, законами о хозяйственных обществах, а также уставом. Договорное решение данных вопросов не допускается. В связи с этим ковенанты первой группы, предполагающие наделение инвестора управленческими правомочиями, очевидно, будут признаваться недействительными.

Весьма характерно в рассматриваемом аспекте постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 31.03.2006 N Ф04-2109/2005 (14105-А75-11) (в нем, правда, речь идет не о венчурном, а об акционерном соглашении):

«06.08.2001 между ответчиками было заключено Соглашение акционеров в целях регламентации между ними прав и обязанностей акционеров ОАО «Мегафон» (Общество), направленное на урегулирование отношений по управлению Обществом, на согласование порядка продажи акций и по иным вопросам, касающимся правоспособности Общества». Федеральным арбитражным судом в качестве правильных в числе прочих были названы следующие выводы суда нижестоящей инстанции:

— соглашение противоречит ст. 96, 98 ГК РФ, п. 2 ст. 1, п. 2 ст. 11 Закона об акционерных обществах, определяющих, что статус и деятельность любого акционерного общества, созданного по законодательству России, определяется законодательством государства; нормы Соглашения, нарушающие закон либо учредительные документы Общества, устанавливающие приоритет над положениями закона и учредительных документов (п. 2.3, 3.6, 3.7 (а), 4.8), применению не подлежат в силу их незаконности;

— положения Соглашения акционеров, регламентирующие правила проведения общих собраний акционеров Общества, правила формирования исполнительных органов Общества, процедуру отчуждения акций также являются незаконными, поскольку противоречат законодательству Российской Федерации и Уставу Общества.

В том числе недействительным был признан п. 4.2, предусматривающий обязательное соблюдение пропорционального назначения в Совет директоров представителей отдельных акционеров и, как следствие, голосование участниками Соглашения по кандидатурам в Совет директоров с учетом установленных пропорций*(28). Очевидно, что подобная судьба была бы уготована и условию об обязательном участии инвестора в Совете директоров компании-реципиента.

Определенный интерес в рассматриваемом аспекте представляют предложения, высказываемые в рамках законотворческого процесса, направленного на модернизацию действующего гражданского законодательства. Как было отмечено в Концепции совершенствования общих положений обязательственного права России, разработанной Советом по кодификации и совершенствованию гражданского законодательства при Президенте РФ, «значимой проблемой <…> является отсутствие в российском гражданском законодательстве разработанного института отказа от гражданских прав, совершаемого по воле лица на основании договорного соглашения <…> подобное ограничение (имеется в виду п. 2 ст. 9 ГК. — А.В.), совершенно не нюансированное и лишенное каких-либо отступлений от общего правила, очевидно, не соответствует современному уровню развития отечественного гражданского оборота, особенно в сфере предпринимательской деятельности»*(29). В соответствии с данным умозаключением в проекте ГК РФ появилась ст. 450.1, допускающая отказ от осуществления права по договору. Рассматриваемые нами права инновационных обществ не носят договорного характера. В связи с этим ст. 450.1 ГК РФ в случае принятия на них не распространится. Вместе с тем подобный отход законодателя от жесткого применения п. 2 ст. 9 ГК РФ открывает перспективы для закрепления на уровне специального закона институтов, аналогичных ковенантам.

Вопрос возможности применения институтов, аналогичных lock-in agreements

На первый взгляд подобные соглашения подпадают под конструкцию акционерных соглашений, договоров об осуществлении прав участников, предусмотренных Законами об АО и об ООО.

Действующее законодательство о хозяйственных обществах дает возможность регулировать на уровне корпоративных соглашений не только права из акций (долей), но и порядок распоряжения ими, в том числе обязанность не продавать акции «до наступления определенных обстоятельств» — ст. 32.1 Закона об АО, п. 3 ст. 8 Закона об ООО. Предусмотрена возможность установления подобных обязанностей и проектом изменений ГК РФ*(30).

Между тем в рассматриваемом аспекте возникают проблемы с определением субъектного состава соглашений. В рамках зарубежных правопорядков lock-in соглашения заключаются непосредственно до приобретения инвесторами акций общества. Инвестор еще не является участником общества. Иными словами, договор заключается между участником и лицом, только стремящимся стать таковым. Подобный порядок целесообразен с позиции инвестора. Для него важно договориться об ограничениях прав компании-реципиента и ее учредителей до того, как им будут предоставлены денежные средства. Впоследствии инновационные компании и их учредители теряют «стимулы» ограничивать свои права.

В то же время сторонами корпоративных соглашений могут являться только участники обществ. Так, содержащиеся в настоящее время в законах о хозяйственных обществах формулировки свидетельствуют в пользу того, что стороны договариваются о порядке осуществления уже возникших у них корпоративных прав, что исключает возможность участия будущих участников в соглашении*(31). В ст. 67.2, которую предлагается закрепить в ГК РФ в соответствии с проектом изменений, в качестве субъектов корпоративных договоров прямо названы участники хозяйственного общества.

В качестве общего вывода представляется оправданным сделать некоторые предложения de lege ferenda.

Примечание. Институты, аналогичные contractual covenants, lock-in agreements, могут быть предусмотрены в качестве исключений из общего корпоративного порядка для отдельной группы венчурно-инновационных отношений, которые: а) характеризуются повышенной рискованностью; б) крайне важны для экономического развития государства.

Исследуемые инструменты призваны минимизировать риски, связанные с ненадлежащим управлением компаниями-реципиентами, волюнтаристическим поведением субъектов, обладающих преобладающим участием. Успех инвестирования во многом обусловливается действиями таких субъектов. Закономерно, что инвесторам, вкладывающим свои средства в и без того рискованную деятельность, должны быть предоставлены некоторые механизмы воздействия на их поведение.

Целесообразным видится принятие специального акта «Об инновационной деятельности в Российской Федерации», в котором бы и получили закрепление специфические для данной сферы правовые механизмы и институты.

Здесь следует сделать одно замечание. В соответствии с п. 7 ст. 6 Федерального закона от 03.12.2011 N 380-ФЗ «О хозяйственных партнерствах» было установлено, что на уровне соглашения об управлении партнерством могут предусматриваться права вето отдельных участников; обязательства, ограничивающие в течение определенного срока права участников партнерства или иных лиц на финансовое, личное трудовое или иное участие в деятельности юридических лиц или индивидуальных предпринимателей, осуществляющих деятельность, соответствующую предмету деятельности партнерства. Несложно заметить, что подобные установления близки по своему содержанию с рассмотренными выше ковенантами. Можно предложить, что именно их и хотел воспроизвести законодатель. Однако против подобного решения вопроса возникают как минимум два возражения.

Во-первых, целью установления права вето, ограничения правоспособности юридического лица и его участников в случае с ковенантами является защита интересов венчурного инвестора в связи с его участием в инновационной компании. Вместе с тем в рассматриваемом аспекте речь идет об установлении дополнительных прав и ограничений в интересах отдельных инвесторов или даже третьих лиц, участвующих в хозяйственном товариществе как в интегрированном инвесторе.

Во-вторых, что касается ограничения прав участвовать в других лицах, следует отметить, что, напротив, одним из основных постулатов венчурного бизнеса является допустимость участия инвесторов в нескольких фондах. Кроме того, нельзя забывать, что речь идет об ограничении правоспособности. Как было отмечено выше, отечественный законодатель и правоприменитель критически подходят к возможности подобного ограничения даже по воле самого субъекта. В рассматриваемой же ситуации решения о подобных ограничениях опять же будет приниматься участниками соглашения об управлении.

Таким образом, следует признать, что в соответствии с действующим законодательством ограничения правоспособности и предоставление дополнительных прав субъектам инновационной системы присутствует там, где в них нет необходимости, и отсутствуют там, где такая необходимость есть.

А.С. Ворожевич,

аспирантка кафедры гражданского права

МГУ им. М.В. Ломоносова

«Закон», N 4, апрель 2013 г.

————————————————————————-

*(1) См.: Гладунов О. Россия возвращается в «эпоху застоя» // http://svpressa.ru/economy/article/52673.

*(2) См.: Лясковская Е.А. Инновационная деятельность предприятия в условиях нестабильности: проблемы кредитования и стратегического управления. Челябинск, 2009. С. 6.

*(3) См.: Дорофеева В.В. Проблема коммерциализации инновационных разработок предприятий Сибирского региона // Известия ИГЭА. 2010. N 5 (73). С. 58.

*(4) См.: Jolly A, Philpot J. The Handbook of European intellectual property management. London, 2007. P. 420.

*(10) См., напр.: Стратегия развития науки и инноваций в Российской Федерации на период до 2015 года (утв. Межведомственной комиссией по научно-инновационной политике (протокол от 15.02.2006 N 1)) (документ опубликован не был); Основы политики Российской Федерации в области развития науки и технологий на период до 2010 года и дальнейшую перспективу: Письмо Президента РФ от 30.03.2002 N ПР-576 // www.lawmix.ru/pprf/50373.

*(11) См.: Обзор рынка. Прямые и венчурные инвестиции в России 2010. СПб., 2011. С. 56.

*(12) См.: Жеглова Ю. Мировое поле чудес // http://ko.ru/articles/24089.

*(13) Дробинина Е. Бизнес-ангелы редко залетают в Россию // www.bfm.ru/articles/2012/05/01/biznes-angely-redko-zaletajut-v-rossiju.ht ml.

*(14) См., напр.: Теплов О. Новые модели договорных отношений // Хозяйство и право. 1992. N 11. С. 31; постановления ФАС Северо-Кавказского округа от 08.05.2009 по делу N А32-9910/2008-52/251; ФАС Московского округа от 27.07.2010 по делу N А41-14824/08; ФАС Поволжского округа от 28.02.2011 по делу N А57-5169/2010; ФАС Уральского округа от 14.11.2007 по делу N А76-13351/2006-1-422/272; решение Арбитражного суда города Санкт-Петербурга и Ленинградской области от 17.10.2011 по делу N А56-29303/2011.

*(15) Обзор различных точек зрения по данному вопросу см., напр.: Лисица В.Н. Предмет регулирования международного инвестиционного права. Новосибирск, 2008. С. 140-149; Гущин В.В Инвестиционное право. М., 2009. С. 520-521.

*(16) Утверждено решением Совета директоров ООО «Фонд посевных венчурных инвестиций Российской венчурной компании» от 22.02.2011 // www.rusventure.ru.

*(18) См.: South Carolina Code of Laws, title 11 // www.scstatehouse.gov/code/statmast.php.

*(21) См.: Венчурное инновационное предпринимательство: учеб. пособие / под ред. Е.И. Шохина. М., 2007. С. 6; Бондаренко В.В., Богданова А. Проблемы венчурного инвестирования в РФ // http://ekonomic.narod.ru/nbene/econom/feconom24.htm.

*(22) Прямое применение российскими судами норм английского права о заверениях и гарантиях: интервью с партнером юридической фирмы Baker Botts Д. Пеллью // Legal Insight. 2012. N 3. С. 4.

*(23) Конюшкевич В. Позитивные и негативные ковенанты (positive and negative covenants) // Legal Insight. 2012. N 1. С. 58.

*(24) Там же. С. 61.

*(25) См.: Jung-Senssfelder K. Equity Financing and convenants in Venture Capital. Germany, 2005. P. 26-28.

*(27) Espenlaub S., Goergen M., Khurshed A. etc. Op. cit.

*(28) См.: постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 31.03.2006 N Ф04-2109/2005 (14105-А75-11).

*(29) Концепция развития гражданского законодательства Российской Федерации (одобрена решением Совета при Президенте РФ по кодификации и совершенствованию гражданского законодательства от 07.10.2009).

*(30) См.: проект федерального закона N 47538-6 «О внесении изменений в части первую, вторую, третью и четвертую Гражданского кодекса Российской Федерации, а также в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (ред., принятая Государственной Думой РФ в первом чтении 27 апреля 2012 г.).

*(31) См.: Ломакин Д.В. Договоры об осуществлении прав участников хозяйственных обществ как новелла корпоративного законодательства // Вестник ВАС РФ. 2009. N 8. С. 14-17; Степанов В.В. Корпоративные соглашения в российской практике: возможные проблемы правоприменения // Арбитражная практика. 2010. N 5. С. 52.

Что такое венчурные инвестиции?

Инвестиции в высокорисковые инновационные проекты, направленные на получение сверхдохода в долгосрочной перспективе.

В приведенном определении заложены все ключевые недостатки и преимущества венчурного инвестирования.

Инновации

Инновационные проекты направлены на поиск и выведение на рынок нового товара (бизнес-идея, технология, продукт или услуга). Существует несколько вариантов инновационных стратегий, в частности:

  1. «Новый товар — новый рынок». Предполагает воспитание новых потребностей покупателей и формирование нового рынка. Пример: производство в 1976 году первого массового персонального компьютера «Apple» привело к созданию нового рынка. Лучший стартап в истории.
  2. «Новый товар — старый рынок». Предполагает масштабный захват имеющегося рынка с помощью нового продукта, призванного в большей степени удовлетворить потребности покупателей. Пример: создание новой поисковой системы Google в 1997 году перевернуло рынок и принесло инвесторам сверхдоходы. Примечательно, что через год после начала работы Ларри Пейдж и Сергей Брин сделали предложение Yahoo о продаже поисковика, но те отказались. И где сейчас Yahoo?

Риски

Высокие риски проекта связаны с инновационным характером разработок и заключаются в отсутствии любых гарантий возврата вложенных сумм. Инвестор заблаговременно должен быть готов потерять свои деньги.

Длительный срок

Долгосрочность проекта заключается в следующем:

  1. Длительный дискретный период инвестиций (3–5 лет). На пути к успеху проект проходит через несколько стадий, на каждой из которых требуются денежные вливания. Только стадия разработки может длиться несколько лет.
  2. Большой срок окупаемости. В некоторых случаях — больше 10 лет. Целевой срок выхода на безубыточность: 3 года после входа в проект или 1 год после запуска производства и вывода продукта на рынок.

Сверхдоходы

Цель, ради которой венчурный инвестор входит в проект. Рассмотренные выше особенности венчурного финансирования не позволяют вкладчику довольствоваться нормальной рыночной рентабельностью, иначе проект будет не эффективен. Целевая эффективная годовая ставка доходности — от 25–30 до 100% и более.

Такую доходность инвестор рассчитывает получить не за счет доли в текущей прибыли (например, в виде дивидендов), а только за счет роста стоимости капитала компании. Последняя определяется рыночной ценой капитала, которая выражается:

  • ценой акций компании на фондовом рынке или;
  • ценой, за которую сторонняя компания готова выкупить долю (если проект не вышел на IPO).

Совет! На предфинальной или финальной стадии проекта вы можете самостоятельно оценить стоимость капитала методом дисконтирования будущих денежных потоков от проекта. Такая стоимость называется стратегической. Для ее оценки вам понадобится точное понимание текущих доходов, которые генерирует проект, а также потенциальных будущих доходов (стратегический финансовый план на 5–10 лет).

Прочие особенности

  1. Существенная сумма вложений. Порог входа: от 10 тыс. долл. до нескольких миллионов. Средний чек венчурной сделки в России — около 1 млн долл.
  2. Объектами вложения могут являться:
    • малые и средние инновационные компании, имеющие высокий потенциал роста;

    • просто люди, продвигающие идею и уже имевшие успешный опыт в прошлом.

  3. Низкая точность прогнозов.

  4. Часто, сложная структура сделки и большое количество участников (частные и государственные инвесторы, посредники в виде венчурных фондов и управляющих компаний и т. д.). Важность юридических и организационных вопросов.

Если вы инвестируете только в один проект и имеете к нему стратегический интерес, то вы превращаетесь в венчурного капиталиста. В этом случае вам жизненно важно обеспечить максимально полный контроль и управление (например, стать генеральным директором или войти в совет директоров).

Если вы не имеете стратегического интереса, не ограничиваетесь одним проектом, а собираете их портфель, то вы становитесь венчурным бизнесменом. В этом случае для вас обязательна внутренняя готовность и нацеленность на своевременный выход.

Средний жизненный цикл инвестиций в венчурный бизнес обычно не превышает 5–10 лет. В течение этого времени венчурные организации должны добиться таких экономических результатов, которые позволили бы вкладчикам полностью вернуть средства и выйти из бизнеса с прибылью.

Стадии венчурного инвестирования

Предпосевная стадия

Поиск новых бизнес-идей, технологий, продуктов, проектов в стадии разработки или запуска, перспективных молодых компаний. Потребуется время и деньги. Критерий выбора: возможность получения сверхприбыли в долгосрочной перспективе. Направления анализа:

  1. Анализ возможности научно-технической реализации.
  2. Анализ маркетинговой целесообразности.
  3. Анализ экономической целесообразности.
  4. Анализ рисков.
  5. Анализ необходимых финансовых ресурсов.
  6. Анализ кадрового потенциала. Компетентность руководителей проекта (уверенность в успехе), наличие сплоченной команды, возможность привлечения в проект квалифицированных специалистов.
  7. Анализ законности и юридических параметров проекта (необходимые патенты, лицензии).

Посевная стадия (feed)

Риск инвестора: максимальный.

Завершение научно-исследовательских разработок и подготовка к запуску. На этом этапе важно:

  1. Создать прототип изделия.
  2. Обеспечить патентную защиту.
  3. Сформировать проектную команду.
  4. Продумать юридическую и организационную структуру проекта: состав инвесторов, участников и органов управления.
  5. Определиться со стратегией и формализовать стратегические бизнес-планы: маркетинговый, производственный, финансовый.
  6. Оценить достаточность финансирования (в случае необходимости используйте альтернативные источники венчурного финансирования).
  7. Разработать план-график запуска проекта.

Стартовая стадия (start-up)

Риск инвестора: максимальный.

Самый ресурсоемкий этап. Требуется «стартовый капитал» для организации производства в коммерческих масштабах и вывода продукта на рынок. Действия:

  1. Оформление проекта в юридических рамках: создание компании, заключение договоров с инвесторами, менеджерами, проектной командой.
  2. Обеспечение проекта основными средствами (строительство, приобретение помещений и оборудования).
  3. Первичные вливания оборотного капитала.
  4. Заключение договоров с поставщиками и покупателями. Первичная реклама.
  5. Формализация бизнес-процессов.

Посевная и стартовая стадии венчурного финансирования прозваны «долиной смерти» — на этих этапах гибнут 70–80% проектов.

Стадия раннего развития (early growth)

Риск инвестора: большой.

Проект запущен, компания имеет коммерческий продукт. Действия:

  1. Окончательная отладка бизнес-процессов и технологий.
  2. Инвестиции в оборотный капитал.
  3. Стартовое продвижение продукта на рынок. Активный маркетинг.
  4. Отработка и стабилизация каналов поставок и продаж.

К концу этапа компания должна достигнуть точки безубыточности.

Стадия расширения (expansion)

Риск инвестора: средний.

Компания жизнеспособна, но нуждается в средствах для получения стратегического преимущества путем резкого количественного или качественного роста. Действия:

  1. Инвестиции в оборотный капитал.
  2. Активный маркетинг, наращивание объемов продаж.

Цель этапа: захват доли рынка и стабилизация прибыли.

Предфинальная стадия (mezzanine)

Риск инвестора: минимальный.

Стадия, предшествующая продаже долей капитала и выходу из проекта. Венчурная компания перестает быть таковой. Статус меняется с высокорискового на стабильно функционирующий и растущий. Действия:

  1. Реорганизация и преобразование собственности (например, создание дочерней компании).
  2. Предпродажная подготовка.

Идеальная цель этапа: компания должна развиться до масштабов, позволяющих провести процедуру IPO, иметь возможность размещать на фондовых рынках акции и прочие ценные бумаги.

Выход (exit)

Осуществляется «управление выходом» (exit management) — венчурный инвестор выбирает стратегию выхода. Виды:

  • IPO — первичное размещение акций на фондовом рынке;
  • SPO — вторичное и последующие размещения акций (дополнительные эмиссии);
  • продажа имеющегося пакета акций на бирже;
  • продажа стратегическому инвестору (целевое поглощение);
  • продажа финансовому инвестору (например, другому фонду);
  • выкуп акций проектными менеджерами;
  • полная или частичная продажа активов.

В России первые три способа практически не используются, что связано с непродуманной нормативно-законодательной базой и слабым развитием фондового рынка. Венчурная деятельность из-за этого сильно страдает.

Цель этапа: получение максимального дохода.

Как стать венчурным инвестором?

Не так сложно, как кажется на первый взгляд.

Изучите литературу о венчурном бизнесе.

Определитесь с направлением инвестиций, которое вам интересно и в котором вы разбираетесь (знания, практический опыт).

Оцените имеющийся капитал и возможности двухсторонней диверсификации:

  • несколько инвесторов — в один проект;
  • средства одного инвестора — в несколько проектов.

Выберите подходящие вам формы венчурного финансирования.

  1. Индивидуальное венчурное финансирование инвестиционных проектов с полным контролем подойдет венчурным капиталистам и бизнес-ангелам.
  2. Краудинвестинг. Коллективное инвестирование с минимальным контролем. Большой стартовый капитал не требуется. Хороший, но рисковый способ собрать портфель инвестиций.
  3. Синдицированное инвестирование с ограниченным контролем. Золотая середина.

Где искать проекты?

  1. Знакомые, публикации в СМИ, бизнес-форумы.
  2. Венчурные ярмарки.
  3. Биржи стартапов и краудфандинговые платформы. Подробно рассмотрены в статье «Инвестиции в стартапы».
  4. Ассоциации, синдикаты, клубы венчурных инвесторов и бизнес-ангелов.
    • Плюсы: доступ к более качественным проектам (чем на биржах), поддержка профессиональных инвесторов.
    • Минусы: дополнительные затраты (административные, юридические услуги, налоги).
  5. Венчурные фонды. Подробно рассмотрены в статье «Венчурные фонды». Обращаться к ним имеет смысл только при достаточном уровне накоплений (от 300 тыс. долл.).

Кто такие бизнес-ангелы

Бизнес-ангелы — это частные венчурные инвесторы, вкладывающие в проект личные средства и способные поддержать его развитие до финальной стадии или до момента входа других инвесторов. Термин сформировался в начале XX века в театральной среде Нью-Йорка. Предприниматели-одиночки вкладывались в новые театральные постановки и получали деньги только в случае успеха.

Чем они отличаются от прочих венчурных инвесторов? Плюсы и минусы:

  1. Ограниченные инвестиционные возможности. Именно поэтому ангелы в одиночку финансируют проекты только на начальных стадиях.
  2. Всегда инвестируют собственный капитал, а не управляют чужими деньгами.
  3. Принимают на себя весь риск (возможности диверсификации с другими инвесторами отсутствуют).
  4. Имеют в портфеле меньшее количество сделок и стратегически заинтересованы в успехе проекта.
  5. Проявляют большую гибкость в выборе проекта и используют упрощенную процедуру входа (отсутствие лишней бюрократии).
  6. Неформальный стиль управления. Сотрудничают напрямую с руководством компании без посредников (в отличие от корпоративных венчурных инвесторов или фондов).
  7. Принимают активное участие в управлении. Большую роль играет личный практический опыт и знания.
  8. Минус: могут по тем или иным причинам преждевременно «бросить» проект.

Стартапы бизнес-ангелов, достигших значительных успехов: Intel, Yahoo, Amazon, Google.

В России в 2009 году создана национальная ассоциация бизнес-ангелов (НАБА), по данным которой насчитывается около 3 000 ангелов. Правда, активны не более 10% из них. Причины: высокие риски, недостаток знаний в конкретных областях инвестирования.

Куда вкладывать деньги?

Инвестиции в новые отрасли или сектора бизнеса — изначально всегда венчурные, но со временем становятся классическими (бизнес-процессы отрабатываются, конкуренция растет, доходность падает).

В свое время венчурными считались инвестиции в новые способы добычи нефти, автомобили, даже оружие и игорный бизнес. В ранней России венчурными можно было считать инвестиции в ВПК.

Современный этап развития начался в Кремниевой Долине и проходит под эгидой информационных и компьютерных технологий, а также биотехнологий.

Венчурная индустрия становится привлекательной для инвестиций по трем причинам:

  1. В отрасли активно ведутся перспективные научные и технологические исследования. Пример: многополярные компьютерные разработки привели к инвестиционному буму в Кремниевой Долине. Следите за наукой.
  2. На конкретном географическом сегменте рынка наблюдается отставание от ведущих стран. Пример: слабое развитие мобильных технологий в России на заре тысячелетия повлекло за собой большие вложения в сегмент операторов сотовой связи. Изучайте опыт других стран.
  3. Инновационные разработки в одной отрасли могут быть применимы для других секторов. Пример: развитие компьютерных технологий привело к технологической революции в промышленном секторе. Процесс идет до сих пор.

Венчурное финансирование за рубежом по отраслям за последнее десятилетие выглядит приблизительно следующим образом:

  • информационные технологии — 28%;
  • здравоохранение — 25%;
  • потребительские услуги — 18%;
  • деловые и финансовые услуги — 15%;
  • энергетика — 8%;
  • промышленные и потребительские товары — 6%.

Низкая доля инвестиций в промышленность и энергетику обусловлена консервативным и инертным характером отраслей, а также потенциально большими размерами требуемых инвестиций.

Самые успешные венчурные инвестиции в стартапы в мире: Standard Oil (Рокфеллер), Apple, Microsoft, Google, General Electric, Twitter, YouTube, Amazon, Face Book.

Теперь обратим свой взор на венчурное инвестирование в России.

С 2007 по 2013 год сегмент бурно развивался (в 5 раз). После этого наступила стагнация, продолжающаяся по сей день. Наметились следующие тенденции:

  • снижение среднего размера чека (обусловлено повышением осторожности инвесторов касательно венчурных активов);
  • стагнация на внутреннем рынке: по оценкам firrma.ru число российских сделок снизилось на 20%;
  • инертность и переориентация крупных фондов на западный рынок (более высокое качество проектов, отсутствие валютного риска);
  • приоритетный интерес к проектам на поздних стадиях (отказ инвестировать в проекты на посевной и стартовой стадиях);
  • рост числа выходов;
  • снижение инвестиционной активности государства;
  • подъем сообщества бизнес-ангелов.

Венчурное финансирование в России по отраслям в 2016 году:

  • доля инвестиций в информационные технологии (программное обеспечение, интернет, мобильная связь и телекоммуникации) по разным оценкам составила от 80 до 90%;
  • инвестиции в медицину не превысили 5–10%;
  • оставшаяся часть пришлась на потребительский рынок, промышленные технологии и энергетику.

Существенных изменений в ближайшие годы не ожидается. В рамках сектора информационных технологий можно отметить падение интереса к сегменту e-commerce (сокращение потребительских возможностей и курсовые колебания) вкупе с ростом активности в сегменте онлайн-сервисов. Причины: потребность в оборотных средствах — ниже; срок окупаемости и маржа — выше.

Яркий пример успешного стартапа в России — выкуп 48% акций «ВКонтакте» компанией Mail.ru за рекордную для Рунета сумму в $ 1,47 млрд. В 2016 году в России не было совершено ни одной крупной сделки объемом более 100 млн долл. Среди существенных выходов можно обратить внимание на следующие венчурные сделки:

  • 39 млн долл. Объект выхода: «НикоМаг» (производитель инновационной наноструктурированной химической продукции). Покупатель: «Никохим». Продавец: «Роснано».
  • 30 млн долл. Объект выхода: Pixonic (разработчик мобильных игр). Покупатель: Mail.ru Group. Продавец: AddVenture, Kite Ventures, сооснователь QIWI Андрей Романенко.
  • Сумма сделки не разглашается (несколько десятков млн долл.). Объект выхода: Gett (сервис по заказу такси). Покупатель: Volkswagen. Продавец: Inventure Partners (частичный выход).
  • Объект выхода: Delivery Club (сервис доставки еды). Покупатель: Mail.ru Group. Продавец:

Венчурные инвестиции в России образца 2017 года. Нужны ли они стране? Нужны.

Венчурное финансирование инновационной деятельности — двигатель качественного интенсивного развития. Только успешные инновационные проекты способны снять со страны ярлык сырьевого придатка. Например, Сингапур таким способом вывел свой показатель ВВП на уровень ведущих стран планеты.

Нужны ли они инвестору? Нужны.

Только венчурное финансирование инновационных проектов способно обеспечить доходность, многократно превышающую рынок. И, если хотя бы один из десяти проектов в вашем портфеле «выстрелит», вы будете на коне. Венчурные инвестиции в стартапы — это стратегический взгляд в ваше будущее. А жить только сегодняшним днем — путь к краху.

К сожалению, все это красиво только на словах. Неразвитый венчурный рынок и непродуманная нормативно-правовая организация венчурного финансирования ставят слишком много препятствий. Поэтому, бросаясь с головой в этот омут, соблюдайте правила:

  1. Никогда не инвестируйте наобум. Время коммерческого краудфандинга в стране еще не пришло.
  2. В процессе поиска объектов используйте максимально широкий диапазон источников информации.
  3. Соберите собственную команду толковых бизнес-аналитиков. Они окупятся, поверьте.
  4. На посевной стадии обязательно оцените потенциальные юридические и налоговые последствия.
  5. И, наконец, тщательно прорабатывайте любую бизнес-идею в цифрах.